牧原股份深度报告：回归基本面 生猪价格持续上涨最纯正的最大受

　　 报告要点

　　作为我们中期策略报告《回归基本面》的延续，今日我们发布牧原股份深度报告《回归基本面，回归牧原》。一句话概括投资逻辑：生猪价格坚定可持续看涨，牧原股份是最纯正的最大受益者。

　　供需博弈判断猪价：生猪价格可持续看涨

　　（1）生猪价格后期将持续上涨，且有超预期可能。基于对能繁母猪的淘汰情况以及需求增速分析，我们判断下半年猪价将会持续的上涨，预计15、16年国内生猪短缺1517万头、3462万头。总体上，预计2015年全年均价为15元/公斤（高点可达17元/公斤），2016年全年平均价格达到17元/公斤（高点可达19元/公斤），而结合最新草根调研，不排除有超预期可能（可能今年年内达到18元/公斤）。（2）从盈利的角度，生猪养殖行业单二季度即开始呈现扭亏为盈局面，且后期将呈现盈利逐季扩大的态势。生猪养殖自繁自养的二季度平均养殖利润为54元/头，且行业从5月开始，即进入盈利阶段，截止7月初达到时点盈利257元/头。而去年单二季度的自繁自养单头平均利润为-154元/头，今年一季度为-115元/头（单头平均养殖利润）。

　　公司部分：生猪价格持续上涨最纯正的最大受益者

　　我们认为，牧原股份作为最纯正的生猪养殖规模化龙头，将是此次生猪价格反转的最大受益者，主要基于：

　　规模养殖下的成本控制优势：种猪培育上，公司通过优质育种确保了商品猪的生产性能，实现高效的生产。饲料配方上，公司通过自研的饲料配方实现了生猪喂养的精细化管理，提高了饲料报酬率，全程料肉比达到3.2，低于行业平均水平3.5-3.8；原材料成本上，公司地处粮食生产大省，在原材料的购买以及运输上存在地域优势，饲料成本相对市场价格平均低15%左右。养殖技术上，公司通过先进的猪舍设计和全自动喂料技术，降低了人工投入。综合考虑，我们测算公司饲养商品猪完全成本约在6.2元/斤左右，显著低于行业平均水平。较低的成本使得公司在行业景气时期可获得超额利润。

　　未来产能有望实现快速扩张：公司现有年生猪产能300万头，另有规划在建产能470万头，未来计划生产规模达到1000万头。大规模的土地储备、高标准的环保设施以及雄厚的资金实力保证了公司产能能够得到高速扩张。预计公司2015年和2016年生猪出栏量将分别达到250万头和300万头。

　　给予“推荐”评级。考虑定增后对公司业绩的增厚及股本的摊薄，预计公司15～16年摊薄EPS 分别为1.59元、2.94元；给予“推荐”评级。

　　报告正文

　　作为我们中期策略报告《回归基本面》的延续，今日我们发布牧原股份深度报告《回归基本面，回归牧原》。一句话概括投资逻辑：生猪价格坚定可持续看涨，牧原股份是最纯正的最大受益者。

　　供需博弈判断猪价：生猪价格可持续看涨

　　综合供给和需求的判断（考虑到篇幅，我们下面主要呈现供给和需求分析的结论，更为详情的分析请参看我们发布的深度报告《生猪产业链专题：迎接可持续的猪价》），我们认为，猪源短缺的情况短时间内无法迎来转变，猪价短期将会继续保持上涨态势。根据行业专家并结合草根调研获悉，14年年底是母猪淘汰最猛烈的时间段，这样对应今年猪价高点应该是3、4季度，预计下半年猪价可到17元/公斤，且不排除超预期可能（三季度即可到18元/公斤）。

　　长期来看，能繁母猪的去产能化较为彻底，同时近两年的行情低迷使得目前养殖户补栏情况较以往大幅减少，能繁母猪存栏量将在低位维持较长时间。而考虑到需求增速下滑的影响，我们测算得出15、16年生猪供需将呈现短缺状态。具体为：（1）从供给方面来看，我们估计2015年生猪出栏量为7.11亿头，2016年为6.93亿头；（2）根据我们对城乡家庭消费量、餐饮消费量、企业需求量等方面的测算，我们估计2015年7.27亿头，2016年达到7.28亿头；（3）供需平衡角度来看，预计2015年生猪短缺1517万头，2016年短缺3462万头。总体上，预计2015年全年平均价格为15元/千克（高点可达17元/千克），2016年全年平均价格达到17元/公斤（高点可达19元/公斤）。

　　能繁母猪的存栏量直接决定了未来12个月的猪肉供应量，我们依据上年全年能繁母猪存栏数的平均值作为下一年生猪出栏数预测基础，再基于PSY，估算出年度猪肉最大的供给量。近年来PSY值逐年增加，我们预估2015年PSY达到15，2016年达到17。

　　草根调研结果显示民间产能淘汰幅度超出预期。从我们生猪草根调研信息来看，民间的生猪产能淘汰幅度超出预期，主要体现两个方面：1、连续的猪价低迷给养殖带来的深亏使得退出养猪行业的养殖户大幅增加，中小型养殖户的淘汰比例超过40%，且趋势仍将延续。2、规模化猪场扩产减缓，母猪自然淘汰后补栏降低，存栏水平下降幅度在10%。我们预计整体能繁母猪存栏较13年高点下降幅度达到25%-35%。

　　牧原股份：生猪价格持续上涨最纯正的最大受益者

　　我们认为，牧原股份作为最纯正的生猪养殖规模化龙头，将是此次生猪价格持续上涨的最大受益者，主要基于两个方面：1、公司在全规模一体化生产模式下具备较好的成本控制优势，较低的生产成本使得公司在行情景气时期可以获取超额利润；2、公司由于土地储备充足、环保体系健全以及资金实力雄厚，产能有望实现高速扩张。长期来看，未来公司产能规模有望达到1000万头（目前产能规模300万头）。我们预计，公司2015年和2016年生猪出栏将分别达到250万头和300万头。

　　而当下回归业绩的投资逻辑来看，我们预计公司2015年中报约5500万，二单季度7500万，单二季业绩同环比均实现扭亏为盈。在后期猪价持续上涨的坚定判断下，公司下半年业绩将逐季扩大。总体上，公司15年摊薄后EPS，1.59（15年按250万头出栏测算，下半年均价8.5元/斤），16年测算EPS2.94元（16年业绩按300万头出栏，均价8.5元/斤）；对应15年业绩估值22倍，对应16年业绩估值12倍。

　　规模养殖下的成本控制优势

　　自繁自养一体化规模养殖中，公司具有明显成本优势，主要体现在四个方面：1、公司拥有种猪培育优势，通过优质育种可培育出生产性能更优的生猪品种，确保养殖效率最大化，为公司实现高效生产打下了基础；2、公司具备饲料配方优势，通过自研的饲料配方实现了生猪喂养的精细化管理，降低了料肉比，使得饲料报酬率得到提高；3、公司在原材料的购买以及运输上存在地域优势，降低了饲料成本；4、公司在猪舍设计以及全自动饲料喂养系统上技术优势明显，提高了养殖效率，使得人工成本大幅降低。

　　考虑饲料、成本、人工、折旧等，我们测算公司商品猪完全成本约在6.2元/斤，远低于行业平均水平（规模化养殖场7元/斤，散养户6.5元/斤）。

　　种猪培育优势：实现高效生产

　　我们认为，优秀的种猪培育体系为公司的高效生产打下了基础。育种作为生猪养殖的起始环节，是养殖企业核心竞争力的重要体现。公司以生猪的肉质、瘦肉率、生产速度、饲料报酬率、屠宰率、适应性和产仔数等7项性能为主要育种目标，利用种猪 ALOKA 测定仪（活体肌间脂肪测定仪）、 BLUP 遗传性能评估软件、 GPS 种猪选配管理软件等国内外领先的育种设备对于大规模生猪的指标测试，精选种猪构建育种体系。在这套完善的培育体系下，使得公司种猪遗传潜力不断提升，培养出在商品猪饲养环节获得生产性能更优的生猪品种，确保了养殖效率的最大化。完善的育种体系以及技术优势使得公司种猪具备较强的竞争优势，公司2010年-2012年种猪业务头均盈利分别达到925元、1106元和1230元，毛利率达到55%、62%和62%，在行业中居前列。

　　目前，公司已拥有2个国家生猪核心育种场，3个二元扩繁场，曾祖代核心群超过8000头，年可供二元母猪超过30万头，纯种猪超过10万头。

　　自研配方优势：提高饲料报酬率

　　公司通过自研的饲料配方技术实现了生猪喂养的精细化管理，使得饲料成本大幅降低。主要体现在两个方面：1、公司结合南阳市小麦主产区特点，因地制宜研制“小麦+豆粕”型饲料配方技术，有效降低饲料成本，目前小麦成本占公司饲料成本比例近60%；2、公司针对不同品种、不同类型、不同生长阶段生猪建立对应的动态营养模型，制定精细化的饲料配方，充分发挥猪群的生长潜力，降低了料肉比。据统计公司近几年来平均全程肉料比仅为3.2，远远低于行业平均3.5-3.8的水平。

　　饲料成本的降低对于公司养殖毛利贡献较大。据统计，2012年和2013年上半年公司头均饲料成本贡献额分别高达175元和166元，接近生猪头均盈利的一半。

　　地域优势：降低原材料成本

　　公司所在地河南是我国粮食生产大省，在为公司饲料原料的供给提供充分的保障的同时减少了原材料的运输成本，使得公司在原材料采购成本方面具有一定优势。公司通过购买原材料进行自产饲料成本显著低于市场购买价格，2012年和2013上半年公司自产饲料成本每吨仅为2530元和2723元，大幅低于市场价格的3046元和3218元，成本节约近17%和15%。此外，公司依靠规模化生产进行大额集中采购使得原材料价格进一步降低，平均节约成本近3%。

　　技术优势：提高养殖效率

　　公司深耕于养殖行业20多年，在规模化养殖方面已经形成一套先进的养殖技术，使得生产效率得到大幅提高。主要体现在两个方面：

　　1、先进的猪舍设计使得公司养殖效率大幅提高。通过公司实行早期隔离断奶技术，有效减少了公司仔猪的断奶日龄，使得母猪的产仔间隔得到缩短，提高了养殖效率。此外，通过猪舍的“大区域、小单元”的布局，防止了疫病的交叉感染和外界病原的侵入，公司生猪疫病得到有效防控。2010~2013年上半年公司生猪的年全程死亡率分别为10.64%、9.86%、12.76%以及8.87%，均值为10.53%，在同行业中处于较低水平。

　　2、公司自行研制的自动化饲喂系统，使得人工成本大幅降低。公司通过自动化饲喂系统进行生猪喂养，在实现精细化饲料配制的同时有效减少了人工成本。在育肥阶段，公司1名饲养员可同时饲养2700头生猪，生产效率高于国内行业平均水平。公司2012年养殖头均人工成本仅为54元，大幅低于规模化养殖平均成本138元以及散养户的头均成本404元。

　　此外，公司自行研发了生产管理系统，并已将ERP系统与生产系统的数据接口打通。通过信息化传递公司可以清楚了解到养殖场每一块区域的生产情况，并作出最优化的选择。此外，依靠生产管理系统中的大数据，公司可分析出目标计划达到的生产指标以及目前存在的差距，并将员工绩效奖金与养殖饲养指标相挂钩，充分激发员工积极性，使得生产效率得到进一步提高。

　　公司现阶段养殖总成本测算

　　良好的成本控制优势使得公司养殖成本大幅低于行业平均水平。根据公司招股说明书中数据，公司2011年和2012年商品猪头均成本分别为1146元和1204元，大幅低于同类规模化养殖企业雏鹰农牧（1205元和1135元）和大康牧业（1716元和1732元）。而现阶段，通过对于公司的饲料成本、疫苗成本、人工成本、折旧等方面进行计算，我们推算出公司目前头均养殖成本约1300元（考虑三项费用），平均成本在6.2元/斤，依然低于行业平均水平(根据我们草根调研数据，散养户多在6.5元/斤，规模化养殖场在多在7元/斤）。并且随着养殖技术的提高，料肉比将会继续下降，公司养殖成本将会进一步减少。

　　依靠较低的养殖成本，公司生猪生产毛利率一直处于前列（雏鹰农牧因为销售多为仔猪，毛利率较高）。较高的养殖盈利水平使得公司在生猪行情低迷时降低了出现亏损的风险，而在行情景气时则可获得更高的利润。

　　公司产能将继续快速扩张

　　我们认为，公司未来产能仍将有望实现快速扩张，主要基于：1、公司充足的土地储备规模；2、公司已建立起的一套完税的养殖环保处理措施，可在各养殖场进行复制推广，有效防止了在扩张时出现污染被关停的风险。3、公司资金实力雄厚。较好的成本控制优势使得公司拥有持续盈利能力，可以为养殖规模的扩张提供充足动力。长期来看，未来公司产能规模有望达到1000万头（目前产能规模300万头）。我们预计，公司2015年和2016年生猪出栏将分别达到250万头和300万头。

　　大规模土地储备提供广阔规模扩张空间

　　充足的土地储备为公司养殖规模的扩张扫清了障碍。土地资源是猪场扩张的主要障碍，公司由于大规模全产业链经营带来拉动就业的优势，在进行养殖规模扩张拿地时，更容易获得当地政府的支持。公司在上市时期便已积累了大量的土地资源，总计租赁规模达5.6万亩，合同到期日为2028年。且两年的公司对于土地规模的储备持续加大，目前公司土地储备规模总计已近10万亩。在目前养殖扩张土地审批较为严格的情况下，大量的土地储备为公司的未来进一步做大最强提供了广阔的空间。

　　完善环保体系奠定扩张基础

　　公司高度重视环保措施，已经建立起一套较为标准的环保设施体系。在废水处理上，公司采用现代化的节能节水环保设备，漏缝板、半漏粪工艺智能产床等装置，使得废弃物能够较快进入集粪池中，并采用固液分离的方式进入公司沼气工程系统进行无害化处理。在固体废弃物处理上，公司通过将养殖场的病死猪、废弃物由专用密封车辆收集运输--消毒车辆--高温化制--冷凝除臭--油脂压榨--油脂净化分离等全密封过程，实现病源零传播和环境零污染。完善的环保体系保证了公司在规模扩张时可进行在各养殖场复制推广，在养殖环保政策日益严格的情况下有效避免了因污染被关停的风险。

　　此外，公司通过构建“种植—养殖—沼肥”一体化生态经济模式，使得生猪粪便处理成的有机肥和沼气能够得到循环利用，在环保的同时获得了经济效益。目前牧原科技通过使用公司自产的有机肥进行大棚种植，年可产反季节蔬菜100万公斤，并远销西安、武汉、郑州等大中城市。

　　雄厚资金支持为扩张提供充足动力

　　雄厚的资金实力为公司养殖规模的扩张提供了充足的动力。在成本控制优势下，公司不仅在猪周期景气时可以获得较高收益（11-13年净利润分别达到3.5亿，3.3亿和3亿），同时在行情低迷时也依然可以保持盈利能力（14年净利润8019万）。持续的盈利能力使得公司可以拥有充足的资金开展养殖场的建设，2014年公司相继在唐河、扶沟、滑县、杞县、正阳与通许设立全资子公司并计划开展养殖项目。目前规划在建产能已超过470万头。未来公司计划生猪出栏规模达到1000万头。

　　此外，公司通过定增使得流动资金得到进一步补充。2015年4月28日，公司发布非公发行预案，以30.42元/股的价格向秦英林（董事长）与钱瑛（董事）夫妇和牧原股份员工持股计划非公开发行不超过1642万股，募集资金总额10亿元，扣除发行费用后，5亿元将用于偿还公司向银行的部分借款，剩余部分用于补充流动资金。此次定增不仅通过员工持股计划实现了管理层与技术骨干的激励，提高员工的凝聚力和公司竞争力。同时有效缓解了公司财务压力，为公司在扩大产能和深化产业链结构方面提供了充足的资金支持。

　　盈利预测

　　我们认为，在生猪价格即将迎来长期可持续上涨的情况下，公司盈利将迎来大幅度提升。按照公司2015年和2016年生猪出栏规模250万头和300万头以及当年均价15元/公斤和17元/公斤计算，公司15年和16年毛利将分别达到9.1亿元和16.2亿元，年增速分别达到352%和79%。

　　给予“推荐”评级

　　给予“推荐”评级。考虑定增后的股本摊薄，预计公司15～16年摊薄EPS 分别为1.59元、2.94元；我们认为，牧原股份是回归基本面投资逻辑的农业首选标的，给予其“推荐”评级。

　　投资风险提示

　　风险提示：（1）产能扩张速度不及预期；（2）猪价反转程度不及预期；（3）重大疫情疾病。

责任编辑：王妍琪  

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