新希望：战略转型生猪养殖，农牧巨头二次创业

　　日前新希望发布公告，公司拟投资88亿元通过1000万头合作养殖、2000万头托管模式发展生猪养殖业务，并收购本香、蓝星等推进养殖链整合。同时公司通过收购久久丫等方式继续完善食品端规划。我们近期调研了新希望，公司在饲料主业的基础上积极战略转型生猪养殖，不断通过基地+终端的模式推进农业与食品两条产业链整合，农牧食品巨头的雏形已现。

　　战略转型一：1000万头合作养殖、2000万头技术托管打造高效的养殖巨头。

　　随着饲料行业集中度不断提升、养殖效率的不断提升，饲料拼营销逐渐转变为拼成本与技术。大型企业纯营销投入方式的成长路径缩窄，成长速度也趋缓。在这过程中，产业链整合成为饲料企业转型的共同趋势，新希望在其本身食品巨头目标定位的基础上，通过养殖端的扩大及整合，为打造农业与食品两个产业链而迈出坚实的一步。

　　依托高效母猪场，建立1000万头规模的合作养殖业务。公司以新6模式为载体推进合作养殖，即建设自动化欧美高端母猪场（收购本香的猪场即公司团队帮助改造的高效母猪场，未来母猪场单头固定资产投资在1万元）的基础上，通过公司+农户的经营模式开拓养殖业务，因此从技术水平角度看是温氏的升级版。公告核心团队拥有较高的养殖技术，通过猪场改造（母猪群的净化等）能使得psy平均达到25，最高达到30以上。公司养殖业务核心通过四个模式：新6模式（公司+农户，模式与温氏类似），新好模式（买猪苗，让农户育肥，公司无母猪场），新道路托管模式（欧美pipestone的模式），福达计划模式（公司自创，移动互联手段来提升养殖效率）。

　　2000万头技术托管模式打开服务性收入空间。公司依托福达计划等方式，筛选出具备一定资质的养殖场，通过新道路托管模式进行技术改造。从效率上看，团队能够通过1-2年将psy从17提升至23以上，以人员工资和服务费（psy多出1头收费20元等）为主要收入。

　　而公司目前在养殖链的人才与技术储备能够充分支持：（1）种猪：公司当前拥有PIC和海波尔两大育种公司的原种猪场，优质种源持续供应；（2）防疫：公司在核心场会持续进行种群净化工作，福达计划的云动保也会为防疫方案制定提供支持；（3）原料：公司收购的美国蓝星是世界除ABCD外的第二梯队大粮商，未来采购粮价按到岸3天市场价灵活定价，能够保证大宗原料成本更加优化；（4）营养：依托公司多年的饲料技术与经验，单头至少可节省饲料成本30-40元。而福达计划在其中重要的作用就是为其他三种模式提供合作对象、业务目标，提升产能扩张速度。福达计划2016年目标覆盖母猪存栏量达1500万头，家禽存栏2.5亿只，为产业培训技术及技能人才达到3500人。

　　其中公告收购本香收购本香农业，是加快生猪产业布局的第一步。新希望通过发行股票和现金相结合的方式收购本香农业70%的股权（6.16亿元），其中，拟通过非公开发行股份支付交易对价的65%、以现金支付交易对价的35%。本香农业在西北拥有完整的“饲料-养殖-屠宰加工”产业链，生猪养殖是其核心业务。本香拥有30万头的生猪产能，母猪存栏量1.75万头，其去年生猪出栏量21万头。在生猪养殖成本上优势明显，完全成本在13元/公斤以内，同时具备很高的养殖效率，去年平均PSY达24.8头。未来三年，本香的生猪规模将有望达到100万头。

　　战略转型二：在养殖端基础上，通过两条路径打造品牌肉，最终目标成为世界级的头制品巨头。

　　主要路径：公司品牌打造将通过两条路径来做，首先通过并购等方式打造若干个子品牌（收购的久久丫等），在各区域、各食品领域做到细分市场的龙头。然后通过新希望制造的方式，统一各个品牌，以安全食品源供应的方式提升产业溢价。因此公司在养殖端的核心布局仍是为了之后的肉制品品牌溢价给与一定保证。

　　而公司在渠道上的拓展仍将持续，通过预制菜、菜品供应链、个性化定制、美食研发中心等模式，在餐馆、家庭、商超等多个渠道渗透，在新希望制造大品牌、各个食品子品牌的内容基础上为消费者提供多样化的食品供应与服务。终端方面，过去超市买东西很难看到是公司的产品，公司目前也在加速研发，争取在KA、商超等渠道入货，公司目前有200万吨原料肉，足够开发出很多产品。

　　最新进展：收购久久丫加速终端食品业务布局。公司投资1.73亿元，收购了拥有久久丫品牌的浙江顶誉食品20%的股权，成为其第一大股东。久久丫是国内最早做卤味的休闲食品企业，在全国有近1000家门店。而新希望是全球最大的鸭肉供应商，与久久丫有上下游合作关系。通过此次收购，新希望将更进一步地与终端对接，实现向终端战略的跨越。

　　在上述战略转型过程中，我们依然看到新希望在内功和外功上都做了很多调整和升级。在内生增长方面，公司主要做四件事：（1）提升产能有效性，关停一些工厂（落后产能）；（2）聚焦内部一体化，先从禽的调整开始做，在组织模式、内部核算模式等方面进行调整；（3）加大食品终端渠道的调整，食品品牌、渠道、研发上发力；（4）打造公司整体的转型能力，从公司+农户到基地+终端，核心是三个能力：（4.1）养殖技术：养殖数据、养殖覆盖农户、养殖整体情况把控，最终提升养殖技术服务与提升；（4.2）食品安全：组建了SHE（环境健康安全部门），有专业能力和专业体系；（4.3）养猪的专业能力打造，通过专业队伍、组织激励等方式；（4）下游建设，通过与渠道对话、与消费者沟通，增强下游品牌溢价能力。在外延方面，公司主要在并购、战略合作、国际化等方面进行布局。

　　中期来看，景气提升背景下，新希望属于低估值、稳增长、高景气品种，即使不考虑互联网转型逻辑，我们依然认为被低估：对应2016年农牧约20亿净利润，约13-14x估值。随着2016-17年畜禽产业链景气度反转，公司养殖业务逐步转为大幅盈利。按2011年养殖景气高点测算，2016-17年景气高点中公司农牧业务至少有20亿年度盈利（1800万吨饲料销售+3-4亿羽鸡鸭苗养殖+7.5亿羽鸡鸭屠宰+202万吨肉制品销售+31家有盈利的海外公司资产）计算，市场目前仅给予农牧资产280亿的估值（总市值396亿-120亿持股民生银行市值），相当于农牧资产估值不到15倍PE。

　　我们预计新希望2016-2017年EPS分别为1.51元和1.97元，同比增长38.5%、30.6%。按照当前市场中农业18倍17年PE和银行5倍PE，维持目标价23元，对应460亿市值。维持“买入”评级。

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